平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(x麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁iǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōn麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁g)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁