文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(j幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班iān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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