平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年(nián吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法)同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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