文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(ji钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量ā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量