《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(s退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思hì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)退位减法是什么意思请解释一下，20退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思以内退位减法是什么意思份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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