平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪中考成绩查询入口在哪售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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