文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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