来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了>

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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