文丨明明 章立聪 余经纬主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人strong>

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。