文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。<数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义/p>

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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