《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周中国哪里的莲子最好吃一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng中国哪里的莲子最好吃)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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