平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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