王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁>

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yí麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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