核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chén儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班g)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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