王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(g1分钟前刚刚哪里发生了地震uò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。1分钟前刚刚哪里发生了地震>

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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