分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息