主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，<拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些strong>二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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