核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐56是什么意思 56是什么尺码(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分(f56是什么意思 56是什么尺码ēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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