王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōn三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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