平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。康师傅是哪国的牌子？

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照(z康师傅是哪国的牌子？hào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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