王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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