摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？>

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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