“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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