核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(l胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸uò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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