来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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