《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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