5月13日，年(nián)内首只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞中证(zhèng)央(yāng)企(qǐ)红(hóng)利(lì)ETF发(fā)布(bù)公告称，其累(lèi)计有效(xiào)认购(gòu)申请份额总额(é)超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动比例配售。这则小公告体现出(chū)市场对这一“中特估”主题的(de)追捧(pěng)力度。

　　实际(jì)上，近期围绕着“中特估(gū)”的行情，市场关(guān)注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首(shǒu)批(pī)3只央企回报ETF发行，更成为这一波(bō)“中特估(gū)”行情(qíng)的催化剂。实际上，早在去年底及今(jīn)年一(yī)季(jì)度，一些基金经(jīng)理(lǐ)开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　目(mù)前“中(zhōng)特估”资金(jīn)面、情(qíng)绪面、估值(zhí)方式等问题成为市场关注(zhù)焦点，中国基金(jīn)报采访多(duō)位投研人士，解析“中特(tè)估”这些(xiē)焦(jiāo)点问(wèn)题(tí)。

　　央企主(zhǔ)题(tí)ETF密集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题积(jī)极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞中证央企(qǐ)红利(lì)ETF罕见出现启动“比例(lì)配售(shòu)”情况，今(jīn)年(nián)场内多只(zhǐ)“中(zhōng)字头”ETF也(yě)持续(xù)“吸金(jīn)”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发行，市场对此充满(mǎn)期待，如(rú)5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领、央企现代能源等ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎堆上报的央国企基金在(zài)排队入市。

　　这些(xiē)或成(chéng)为(wèi)这一(yī)波“中(zhōng)特估(gū)”行情(qíng)的(de)催(cuī)化剂。

　　融通红利机会(huì)基金经理何龙表(biǎo)示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构成(chéng)催化(huà)因素的(de)，近期(qī)银行股大(dà)涨的一个催化(huà)因素(sù)就是积极推介(jiè)相关央企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和(hé)诸多主题基金的申(shēn)报(bào)发行(xíng)，我认(rèn)为确实会成(chéng)为(wèi)引爆(bào)行情(qíng)的催(cuī)化剂，基本面、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下(xià)半年，中特估有(yǒu)可能(néng)独领(lǐng)风骚。”万家基金章恒更是表(biǎo)示。

　　同样，博时(shí)基金(jīn)指数与量化投(tóu)资部基金经理杨振建就表示，近期(qī)密集申(shēn)报(bào)的国央企主(zhǔ)题基金(jīn)主要涉及“股(gǔ)东回(huí)报”、“科技(jì)引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这样的布局可(kě)以更好(hǎo)支持(chí)央国(guó)企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成为(wèi)行情(qíng)进一步上涨的催化剂。去年以来公募基金发行整体平(píng)淡，近(jìn)期多只国央(yāng)企主题基(jī)金申报和(hé)发行，行情火热(rè)下(xià)将为(wèi)市(shì)场带(dài)来增量资金，有(yǒu)望推动进一(yī)步上涨(zhǎng)。”杨振建(jiàn)进(jìn)一(yī)步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业(yè)务(wù)总监王帅认为，公募基金(jīn)积极布(bù)局央国企主题基金，一方面是因为新一(yī)轮深化(huà)国(guó)企改(gǎi)革的大幕将(jiān春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对g)拉开(kāi)，叠加“中特(tè)估”概念(niàn)，央国企上市公(gōng)司的投资(zī)价值凸显，该主题的基金将为投(tóu)资者提供更(gèng)丰(fēng)富的工具以参与(yǔ)到央国企投资。另(lìng)一方面是(shì)落实公募基金行(xíng)业高质(zhì)量发展的要(yào)求，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革，更好(hǎo)发挥公(gōng)募(mù)基金服务资本市(shì)场(chǎng)改革、服务实(shí)体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略的作(zuò)用(yòng)。

　　王(wáng)帅表示(shì)，未(wèi)来央企ETF的(de)发行(xíng)将(jiāng)为(wèi)央企相关(guān)标的和板(bǎn)块带来增量(liàng)资金，提升(shēng)交易活跃度，有(yǒu)望成为(wèi)中(zhōng)特估行情的催化剂。

　　存(cún)量市场中变(biàn)赛道

　　积(jī)极(jí)调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性(xìng)行情明显，中特估和人工智能成为两(liǎng)大明显的主(zhǔ)线，而新能源(yuán)等前期热门赛道股冷(lěng)却，在此(cǐ)背景下，一些基金经理开始调(diào)仓换股“中(zhōng)特估概念”。

　　万家基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)章恒直(zhí)言，自(zì)己(jǐ)目前(qián)重点关注三大行业，火电、券(quàn)商(shāng)、军工，这三大行业主要是央企或地方国资(zī)所在(zài)的(de)行业，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首先是(shì)基于行业本身基本面(miàn)在(zài)今年会有重(zhòng)大的向上变化的机会(huì)，比如火电，会(huì)受益于煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年(nián)市(shì)场成交量的放(fàng)大，盈利大幅增长等。同时，随着(zhe)国(guó)有企业(yè)改革的推进(jìn)，大概率(lǜ)这(zhè)些企业会(huì)进入(rù)一个(gè)提质增效、释放(fàng)业绩的(de)过程。”章(zhāng)恒表示，中(zhōng)特估是(shì)过去5年10年改(gǎi)革的(de)成果，是非(fēi)常基本面的(de)，和(hé)他(tā)过去1至2年(nián)研究投(tóu)资思路也(yě)非(fēi)常吻合，为在下半年抓住(zhù)这波中特估的投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始(shǐ)重视(shì)中特估的投资机会(huì)，判断中特估的(de)机会未来三年分(fēn)两个阶段(duàn)。”融通红利(lì)机(jī)会(huì)基(jī)金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今年以数字(zì)经济和“一带一路(lù)”的主(zhǔ)题普涨性机(jī)会为主，包括低(dī)于1倍PB、分红收(shōu)益率极(jí)高的品种，将(jiāng)会迎来普涨性的(de)机会。第二阶段是未(wèi)来(lái)两年，在(zài)主题性机会消散以后，基于(yú)顶层设(shè)计对国央经(jīng)营管(guǎn)理价值(zhí)导向变化，我们(men)判断经(jīng)营成果随之改变是一个(gè)慢变量，会(huì)在未来两(liǎng)年(nián)体现在每一(yī)个(gè)央国企(qǐ)的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前在挖掘(jué)公司(sī)经(jīng)营层面可能发(fā)生显(xiǎn)著正(zhèng)向变化的个(gè)股提前进行布局，比如医药和消费等行业。

　　其(qí)实一季报已经显露出(chū)不少基金(jīn)在行动。国金(jīn)证券研究所数据显(xiǎn)示(shì)，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年报(bào)前十大重(zhòng)仓(cāng)股股票(piào)池中(zhōng)，“中(zhōng)特估(gū)”概念占偏股主动型基金持有股票(piào)市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一(yī)季(jì)报(bào)披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏(piān)股(gǔ)主动型基(jī)金的持仓中，占比明显提高。上述(shù)数据显(xiǎn)示，根据偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型基金2022年报(bào)及2023年(nián)一季报十大(dà)重(zhòng)仓股(gǔ)的数(shù)据，剔除个股涨跌影(yǐng)响，估计了各基(jī)金(jīn)主(zhǔ)动加仓“中特(tè)估”概念股的市(shì)值占(zhàn)2022年末股票总市值比(bǐ)例，一季度超过30％的偏股主动(dòng)型基(jī)金(jīn)主动加仓(cāng)了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金(jīn)在2022年末不持有“中特估”概念(niàn)股，但在(zài)一季(jì)度买入。

　　不仅(jǐn)如此(cǐ)，中(zhōng)信证券数据统(tǒng)计也显(xiǎn)示，一季(jì)度主动偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基金(jīn)对港(gǎng)股央国企的持股(gǔ)市值比重达到2019年以来的新高，港(gǎng)股央国(guó)企持股总市值占港股持股总市(shì)值的(de)比(bǐ)重由2022年(nián)四季度的(de)25.1％提升至2023年一季(jì)度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量(liàng)？

　　构建国(guó)央(yāng)企专门(mén)的(de)股票库

　　可以(yǐ)说(shuō)中国(guó)特(tè)色估值(zhí)体(tǐ)系，正深刻影响(xiǎng)基金公(gōng)司(sī)的投研，落(luò)实(shí)到日常的投(tóu)研流程(chéng)和实践之中，不少基金公司在加大(dà)投研(yán)力量(liàng)，更有专门构(gòu)建国央企(qǐ)股票(piào)库。

　　融通红(hóng)利机会基金经理何龙就介绍，一方(fāng)面，从(cóng)顶层设(shè)计改变研究员过去对国央企(qǐ)的固(gù)定思维(wéi)，需要实地(dì)考察国央(yāng)企，并且需要利用当前(qián)国央企愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪发现变(biàn)化。

　　另一方面，融通基(jī)金在行动上(shàng)，要求研究员将自己所覆(fù)盖行业的所(suǒ)有国央企构建专门的股(gǔ)票库，并进行长(zhǎng)期跟踪，包括(kuò)考察其实地(dì)调(diào)研的的成果，了解(jiě)国央企经营思路和财务导向的变化，结合行业趋势(shì)和特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同样的，银(yín)华(huá)基金ETF业务总监王帅也(yě)谈到“认识”上(shàng)的重视。他表示，通(tōng)过深入学(xué)习，对“中特估(gū)”有了更深刻的认识：首先要认识市场(chǎng)体制机制、行业产业结(jié)构、主体持续发(fā)展(zhǎn)能力等方面所体现的(de)鲜明中国元(yuán)素和发展(zhǎn)阶段特征，“中(zhōng)特估(gū)”应该是在此(cǐ)基础上构建的具有时代特征和中国(guó)特色(sè)、符合国家(jiā)战略导向(xiàng)的估值体系，而(ér)不是简单套用(yòng)国外(wài)的传统估值模(mó)型。

　　“中(zhōng)特估是一(yī)种新的(de)提(tí)法，但是这个概念所(suǒ春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对)涉及到的行业和公司，一(yī)直在(zài)发生的变化。”万家基金经理(lǐ)章恒表示，万家基金一直非常关注传统(tǒng)产(chǎn)业的(de)变化，诸如煤(méi)炭(tàn)、金融、建筑等多个(gè)领(lǐng)域，因此也是一定能够抓住中特估这波行情的机会的。同时，随(suí)着时局(jú)的(de)变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家魏凤(fèng)春表示，积极(jí)践行中(zhōng)国特色的估值体系是(shì)资本市(shì)场使命，投资(zī)者需要(yào)学习领会并针对原有的(de)估(gū)值体系进行(xíng)改(gǎi)造，以(yǐ)适应现实的(de)需(xū)要。明确该(gāi)体(tǐ)系的(de)框架是(shì)第一位的工(gōng)作，合理设置指标也非常重(zhòng)要，投(tóu)资(zī)者的认(rèn)可和实(shí)施(shī)是(shì)最终该体系能否具备(bèi)长期价(jià)值的(de)基础。不(bù)过，他也提醒，人为的拔估(gū)值(zhí)是(shì)很大的认知误(wù)区，市场化认可是基本的常(cháng)识，不可误(wù)判。

　　体现社会价值(zhí)与国家(jiā)战(zhàn)略价值

　　新估值方式(shì)？

　　央国企是国民经济的支柱，国企(qǐ)央企发(fā)展要符合(hé)国家战略(lüè)发展发向，更(gèng)需要承担社会公共(gòng)责任等。而这些都应该考(kǎo)虑(lǜ)进估值体系之中，也引发市场关注。

　　多数受访的基金(jīn)经理认(rèn)为(wèi)，对(duì)于国(guó)央企的估值方式要(yào)充分体现企业的社会价值(zhí)与国家(jiā)战略价(jià)值，目前已经形成了初(chū)步的企业(yè)社会价值(zhí)评价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符合国(guó)家战略发展的价值？首要任务(wù)就构建中国特色的价值评价体(tǐ)系(xì)，改(gǎi)变从以(yǐ)私人股东权益出发，现金流(liú)折现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会(huì)整(zhěng)体(tǐ)价值(zhí)观(guān)念、纳(nà)入中(zhōng)国特(tè)色的ESG评价体系(xì)，充分体现企业(yè)的社(shè)会价值与(yǔ)国家战(zhàn)略价值。”博时(shí)基(jī)金指数与量化投资(zī)部基金经理(lǐ)杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建也直(zhí)言，近年来国资委指(zhǐ)导(dǎo)国内团队对于中国(guó)特色(sè)ESG披露与评(píng)价体系不断探索，结(jié)合国(guó)际通(tōng)用规(guī)则，目前已经形成了(le)初步的企业社会(huì)价(jià)值评价体系，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市(shì)公司环境、社会及治理(lǐ)（ESG）蓝(lán)皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金(jīn)经理(lǐ)王帅(shuài)也认为，“中特估”应该是(shì)注重(zhòng)企业价值(zhí)的可持续估(gū)值，要重视股(gǔ)东、员(yuán)工和社会(huì)责任(rèn)等要(yào)素对企(qǐ)业稳(wěn)健成长的(de)重大意义(yì)，重视稳定的现金流、持续增长(zhǎng)的盈(yíng)利(lì)、科技(jì)创新对提升企业内在价值(zhí)的积极作(zuò)用，这样有利于(yú)提高估值定价(jià)模型的科学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等实务(wù)工(gōng)作中，都(dōu)有(yǒu)成熟的量(liàng)化指标可以使用，包括净资产收(shōu)益率、营业现金比率、资产(chǎn)负债率(lǜ)、研发(fā)经费投(tóu)入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金(jīn)融精选基金经理李(lǐ)欣更细(xì)致(zhì)分析(xī)在(zài)估值思维、估值结论、估值(zhí)判断(duàn)上有变化，尤其(qí)是估值的(de)方法(fǎ)和指(zhǐ)标上，他(tā)认为其包括产业(yè)链上下游的衡量(liàng)、全要(yào)素成(chéng)本等，以及在(zài)纵向和横向上的研究(jiū)，强调政策(cè)优(yōu)惠、产业发(fā)展、市场(chǎng)竞争(zhēng)力(lì)和(hé)可持续发展(zhǎn)等各(gè)种因素(sù)与企业价值的关系(xì)。这些因素在对(duì)估(gū)值(zhí)结论和(hé)判断的影响上，也使得中国特色的估(gū)值体系与(yǔ)传统的估值体(tǐ)系有(yǒu)所(suǒ)不同(tóng)。

　　“所以估值思维的变化，还有估值(zhí)结论和估(gū)值判断(duàn)的(de)变化，都是(shì)为了更好(hǎo)地适应中国的市(shì)场和经济特点，提供(gōng)更精(jīng)准、更(gèng)合理的企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤春直言，这需(xū)要(yào)在实践(jiàn)中进行探索，目前尚没(méi)有公认的指标可以使用。

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