核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(m被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗ù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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