杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思

　　王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思p>

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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