文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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