王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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