文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4不朽的意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　不朽的意思dt>美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　不朽的意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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