核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.<哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音strong>市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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