分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造(zào)业压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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