核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

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　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng1km等于多少米 1km是不是1公里)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块1km等于多少米 1km是不是1公里热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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