平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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