“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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