核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主(邵阳学院是几本大学zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来邵阳学院是几本大学的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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