文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèn槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐g)集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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