《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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