《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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