来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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