王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释rong>

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