《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yī苹果x多重n)此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复苹果x多重较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(t苹果x多重óu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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