“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò阿富汗是哪一年灭亡的)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年阿富汗是哪一年灭亡的净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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