《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(b苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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