平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(z放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ī)支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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