文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服rong>2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。