文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里>第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里