核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业艾特是什么意思中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。艾特是什么意思当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明艾特是什么意思显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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